受益于光伏行业的快速发展，江苏米格新材料股份有限公司（以下简称“米格新材”）2020-2022年（以下也称报告期）业绩快速增长，成立仅四年后便冲击A股市场，目前已进入问询阶段。

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APP通过梳理招股书发现，米格新材业绩大增的背后，受应收账款、存货逐年增加的双重影响，并未形成真金白银，经营性现金流净额不仅与净利润指标不一致，且已连续两年为负值。黏胶基石墨软毡收入作为米格新材的拳头产品，其售价连续走低。

应收账款超同期归母净利润，经营性现金流两年为负

招股书显示，米格新材是一家专业从事功能性碳基材料及制品研发、生产和销售的高新技术企业。米格新材主要通过向下游客户销售黏胶基/PAN基石墨软毡、石墨硬质复合毡等高温热场隔热碳材料，以及液流电池电极毡、碳/碳复合材料等其他功能性碳基材料及制品来实现收入和利润。

2020-2022年，米格新材营业收入分别为13601.77万元、30301.29万元和 43864.69万元，年复合增长率为79.58%。米格新材称，报告期内产品主要应用于光伏晶硅制造领域，业绩增长主要得益于光伏行业的快速发展。

收入增长的同时，利润规模也随之提升。2020-2022年，米格新材的归母净利润分别为3138.12万元、6488.28万元、10655.34万元；期间扣非后净利润分别为2375.56万元、7250.83万元、10077.78万元。

表面上，米格新材的业绩说得过去。细究之下，“含金量”并不高。报告期内，米格新材的经营活动产生的现金流量净额分别为315.43万元、-78.53万元、-10442.26万元。净利润持续增长，但并未转换成真金白银，经营性现金流连续两年出现负值，亏损数额越来越大。

米格新材坦言，经营活动产生的现金流量受业务规模扩大影响，净额低于净利润，2021年和2022年经营活动产生的现金流量净额为负值，主要系经营性应收项目和存货增加所致。

据招股书披露，报告期内，米格新材应收账款账面价值分别为6278.13万元、12907.87万元和24157.14万元，占当期流动资产的比例分别为38.17%、42.31%和32.01%，各期应收账款均超过同期的归母净利润指标。

据了解，米格新材高温热场隔热碳材料产品主要应用于光伏晶硅制造热场系统。在市场需求旺盛背景下，为扩大市场份额，确保订单及时交付，公司提前采购原材料，进行生产备货，致使存货规模也大幅上升。报告期各期末，米格新材存货账面价值分别为749.06万元、4597.1万元和8686.15万元，占流动资产比例分别为4.55%、15.07%和 11.51%。

米格新材坦言，如果未来公司经营活动现金流量净额为负的情况不能得到有效改善，或存在其他影响公司短期偿债能力及营运周转能力的因素，且公司不能及时通过其他融资渠道筹措资金，可能导致公司现有资金规模无法支撑公司经营规模快速扩张的情况，影响公司业务发展的规模和速度。

截至2022年末，米格新材的投资活动产生的现金流量净额为负值，而筹资活动产生的现金流量净额为正值。碳基材料行业属于资本密集型行业，对于正处于扩张期的米格新材而言，未来发展考验着其资金实力。此次IPO，米格新材拟募集50176.98万元，其中1亿元用于补充流动资金。

客户与供应商集中度“双高”

根据中国光伏行业协会和赛迪智库联合发布的《2021-2022年中国光伏产业年度报告》显示，隆基绿能（601012.SH）、TCL中环（002129.SZ）、协鑫集团、晶科能源（688223.SH）、晶澳科技（002459.SZ）、京运通（601908.SH）、阿特斯、环太、阳光能源、高景为2021年度全球硅片产量排名前十的企业，2020年和2021年，全球前十硅片生产企业的产量占硅片总产量的比例均超过90%，集中度较高。

由于下游光伏晶硅制造行业集中度较高，米格新材的客户呈现集中度高的情形。招股书显示，报告期各期，米格新材五大客户（同一控制下合并计算）的收入分别为10108.47万元、15490.63万元、21583.27万元，占各期的比例分别为74.32%、51.12%和49.2%。

米格新材称，2021年全球硅片产量排名前十的企业中有七家均使用公司产品。2020年，公司产能较小，订单承接能力受限，客户集中度较高。但随着公司产能的逐步提升，订单承接能力增强，公司客户集中度呈下降趋势。

APP注意到，米格新材报告期内的大客户收入变动还是十分明显的。2020、2021年京运通一直是第一大客户，2022年这一位置被河南鑫摩保温材料有限公司（以下简称“河南鑫摩”）取代，当期米格新材向其销售金额达7025.04万元，占比16.02%。

河南鑫摩是大客户中的新面孔，该公司成立于2019年8月，主要从事碳材料相关业务，下游客户为晶硅生产企业。成立次年，即2020年就与米格新材合作。2021年，河南鑫摩就成为第四大客户。

安徽昱搏新材料科技有限公司（以下简称“安徽昱搏”）也是成立不久，与米格新材“闪电”合作。

安徽昱搏成立于2018年3月，公司主要从事碳纤维材料的销售业务，下游客户包括晶硅生产企业以及碳化硅等新材料生产企业，2019年该公司开始与米格新材合作，米格新材主要向其销售黏胶基石墨软毡、石墨硬质复合毡。2021年，安徽昱搏跻身米格新材前五大客户，当年系米格新材第五大客户，米格新材向其销售金额2336.21万元，占比7.71%；2022年，安徽昱搏仍是米格新材第五大客户，当年米格新材向其销售金额3160.76万元，占比7.21%。

除了客户集中度高之外，米格新材也存在对供应商的依赖。报告期各期，公司向前五大原材料及委外加工供应商采购金额占原材料及委外加工采购总额的比例分别为84.99%、81.91%和60.42%。

主打产品售价连降

高温热场隔热碳材料是米格新材的核心收入，2020、2021年主营业务全部来源于该产品，2022年有所下降，但占比仍高达99.13%。

据了解，高温热场隔热碳材料产品包括黏胶基石墨软毡、PAN基石墨软毡和石墨硬质复合毡，其中黏胶基石墨软毡为拳头产品。报告期内，黏胶基石墨软毡实现销售收入分别为7392.9万元、22255.05万元、31543.45万元，占比分别为54.53%、73.64%、72.05%；PAN基石墨软毡销售收入分别为5330.39万元、5964.18 万元和8307.46万元。

APP注意到，米格新材收入的增长主要得益于高温热场隔热碳材料产品销量的增加。其中，黏胶基石墨软毡的销量分别为169.01吨、531.53吨和997.55吨，PAN基石墨软毡的销量分别为294.85吨、329.83吨和511.94吨，石墨软毡产品 2021年和2022年合计销量同比增幅分别为85.69%和75.24%。

不过，黏胶基石墨软毡近年来的销售价格却在逐年走低。报告期内，该产品的平均价格为43.74万元/吨、41.87万元/吨、31.62万元/吨；PAN基石墨软毡的销售单价分别为18.08万元/吨、18.08万元/吨和16.23万元/吨，整体呈下降趋势。

对于该情况，米格新材表示，行业产能扩张，市场供给增加，导致行业竞争加剧，一方面带来了高温热场隔热碳材料市场价格整体的下降趋势，公司利润空间被压缩；另一方面，导致下游客户对公司产品性能、质量等方面提出了更高的要求。

不过，报告期内，黏胶基石墨软毡的毛利率分别为50.94%、51.84%和 53.12%，在售价下降的趋势下为何毛利率水平走高？对此，APP发函至米格新材，但截至发稿未收到相关回复。（本文首发于APP，作者|刘凤茹）