2023年上半年,利率债整体呈现牛市行情,10Y国债收益率依次走出“上行——震荡——下行”趋势。本文将上半年的利率债行情分为四个阶段进行复盘,并从五个角度分析债牛形成的原因,供投资者参考。
上半年利率运行的四个阶段:
1)阶段一(年初-春节):疫后复苏,回调延续,利率上行。2023年1月3日至1月20日,10Y国债收益率快速上行,由2.82%上升至2.93%,累计上行11bp。年初利率债走熊主要受到以下因素影响:第一,2022年底疫情防控政策放开、地产“三支箭”出台、赎回潮等因素引发债市回调,其影响延续到2023年初;第二,年初经济数据表现亮眼,2022年四季度经济数据好于预期,市场对于经济复苏的预期较为一致;第三,机构行为来看,基金“卖券过节”,交易盘净卖出。
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2)阶段二(春节-3月初):基本面有待观察,预期分歧,长端利率震荡。2023年1月28日至3月4日,10Y国债收益率横盘震荡,收益率累计下行3bp。长端利率横盘震荡主要受到基本面驱动:一方面,预期层面出现多空分歧,经济复苏方向基本确定,但居民中长期贷款尤其是房贷增速持续低迷,市场对于房地产市场的前景仍有疑虑,限制了长端收益率进一步上行的空间;另一方面,两会临近,市场担忧增量稳增长政策出台,限制了长端收益率下行空间。
3)阶段三(3月初-6月中):增长预期下修,经济环比走弱,利率下行。3月5日至6月12日,长短端收益率下行,10Y国债收益率由2.88%降至2.67%,累计下行21bp。长端利率下行主要受到基本面走弱驱动。通胀弱势运行、经济复苏斜率放缓,驱动长端收益率下行。期间虽有3月份出口数据超预期、一季度GDP增速4.5%超预期等因素影响,但市场对于利空因素的反应相对钝化。此外,两会经济增长目标、央行降准25bp、银行下调存款利率等因素也对利率下行有促进作用。
4)阶段四(6月中至今):降息落地,止盈情绪上升,国债收益率倒U形走势。6月13日至6月30日,利率先上后下,呈现“倒U形走势”。10Y国债收益率由2.67%升至6月19日2.69%的高位后,下行至2.64%。该阶段市场主要围绕降息和稳增长预期进行交易。6月13日,降息推动下日内收益率大幅下行5bp,但本次降息后止盈需求带来的债市调整压力出现较早;6月20日LPR对称下调一定程度上使市场预期落空,债市转而走强,基于年内基本面偏弱、复苏斜率持续放缓的现实压力,以及后续财政、信用方面刺激政策力度有限的情况下,债市情绪好转。
从五个维度分析债牛形成的原因:
1)基本面:金融、经济数据走弱,奠定债牛基础。1-2月经济数据向好,市场对于经济增长的预期较强,推动长债收益率上行;3月份以来,经济数据环比走弱,显示经济修复节奏放缓。需求不足是当前核心矛盾,基本面对债市仍有支撑。
2)政策面:刺激力度有限。从财政政策来看,强刺激预期被不断证伪;从地产政策看,因城施策的政策基调保持定力;从货币政策来看,央行通过降准、降息等方式保障流动性合理充裕;从监管政策看,《合格审慎评估实施办法(2023年修订版)》,新规考察存款利率市场化调整机制落实情况,引入扣分项,中小行、大行相继降低存款利率。
3)资金面:总量相对宽松,价格平稳。从资金量来看,今年央行逆回购操作相比往年更加频繁,临近跨月、跨季逆回购存量高于往年同期,MLF连续超额续作,国库定存投放总量与到期总量一致;资金价格波动放大,中枢自春节后有所回落。
4)供需面:二季度以来机构相对欠配。上半年,利率债供给并未明显放量,1-3月利率债净融资相对充足,3月份以后利率债供给压力下降,净融资量明显低于2018年以来的均值;而从需求端来看,年初市场预期较悲观,农商行、保险等配置盘参与为主,3月之后基金开始“补仓”,理财赎回情况改善带来增量资金。
5)情绪面:超长债换手率维持高位。从往年经验来看,30Y国债换手率与10Y国债收益率呈现出一定的负相关性,超长债换手率冲高显示债市情绪较为火热。今年4月以来,30Y国债换手率持续处于较高水平,部分投资者通过大幅拉长久期的方式增厚收益。
风险提示:需求端刺激政策超预期,资金价格大幅波动。
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