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投资要点：

事件：公司公告2022 年年报，全年实现营业收入2467 亿元，同比增长20.31%；实现归母净利润-73.87 亿元，扣非归母净利润-94.22 亿元，远低于我们预期的盈利30.35 亿元。

煤电板块整体处于现金流平衡状态，新能源亦无法实现内生滚动发展，资本开支资本金来自永续债。

公司2022 年煤电经营情况难言乐观，根据年报披露数据，公司煤电机组全年发电量同比减少3.86%，上网电价同比增长20.28%，单位燃料成本同比增长17.73%。全年公司境内煤电板块利润总额为-173.25 亿元（2021 年为-202.89 亿元），考虑折旧等非付现成本后（预计在180-200 亿元之间），公司煤电板块基本处于现金流平衡状态。从资本开支来看，公司2022 年新增火电、新能源和技改开支分别58.94、257.04 和71.73 亿元，不仅煤电板块内生现金流无法支撑自身发展，新能源同样无法支撑。公司全年风电、光伏板块分别实现利润总额62.35亿元（yoy 27%）和11.48亿元（yoy 58%），按照20%的平均所得税率计算，预计公司新能源板块净利润约59.1 亿元，小于70%资产负债率假设下的新能源资本金需求。从资产负债表来看，公司年底较年初负债总额增加约100 亿元，永续债增加约137 亿元。永续债增加额高于一般债务增加额，预示着一方面极高的资产负债率限制了公司的加杠杆能力，另一方面资本开支中的资本金缺口依靠永续债满足，极大增加了公司运营风险。

清洁化转型进度基本符合预期，2023 年资本开支强度整体持平，历史拖欠补贴回收加快。公司全年新增风电装机309 万千瓦，新增光伏装机296.5 万千瓦，在疫情以及高组件价格影响下，公司新能源新增装机规模基本符合预期，好于行业平均水平。根据公司公布的2023 年资本支出计划，全年风电资本支出规划118.36 亿元（2022 年145.36 亿元），光伏资本开支规划140 亿元（2022 年111.68），合计支出强度与2022 年整体持平。考虑到2023 年光伏组件价格中枢有望较2022 年大幅下降，预计新增装机规模小幅提升。从年底应收账款情况来看，公司2022 年历史拖欠补贴回收大幅加快，应收账款年底与年初规模基本持平，2021 年底较年初增加约112 亿元，可以认为该数值即公司2022年相较2021 年多收回的补贴金额。从两会期间公布的2022 年中央政府性基金执行情况公报来看，公报原文即指出2022 年基金实际支出额低于预算额，主要系可再生能源补贴发放滞后。预计随着可再生能源补贴项目核查完毕，2023 年欠补回收有望进一步加速。

破局需要改革，开源而非节流，期待2023 年电改落地。年初以来我国煤价整体处于下行通道，有望缓解煤电压力，按照公司每年约1.5 亿吨的耗煤量计算（5500 大卡，下同），综合入炉煤价每下跌10 元/吨，对应利润总额增加约1.33 亿元（含少数股东损益），由此计算公司煤电机组实现扭亏需综合入炉煤价下跌130 元/吨。但是从更本质上说，煤电的困境源于在新型电力系统中，供需双向不稳定状态下，煤电的时间价值以及安全保障价值无法得到充分定价，前者依靠现货市场，后者依靠容量市场。因此，煤电行业的出路在于开源增收而非节流降本，还原电力商品属性，否则缺电将为下游带来更大压力，静待2023 年改革之年。

盈利预测与估值：核心假设为2022-2025 年单位燃料成本分别变动-10%、-3%、-2%，维持公司2023-2024 年归母净利润预测分别为61.49、113.39 亿元，新增2025 年归母净利润预测为135.74亿元（业绩数据均含永续债利息），预计永续债利息在25 亿元左右，扣除永续债利息后，当前股价对应2023-2025 年PE 分别为37、15 倍和12 倍。我们认为公司当前股价已经充分反应业绩利空，维持“增持”评级。公司同时在港交所上市，港股华能国际电力当前PB 为0.5 倍，建议积极关注。

风险提示：煤价超预期上涨，电力体制改革进展不及预期。